48.9亿收购案被否江苏索普只是行业周期的“受害者”？

2019-05-20 09:42:29 挖贝网张韵竹

根据证监会消息，并购重组委于5月16日召开了2019年第22次会议，江苏索普化工关于收购的并购方案未获通过。并购重组委审核意见表示，“标的资产主要产品价格波动较大，持续盈利能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。”

该企业在今年一月份公布的收购方案中显示，江苏索普拟通过发行股份及支付现金的方式购买索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债，以支付现金方式购买化工新发展主要经营性资产和负债，交易对价合约48.9亿元。

标的化工产品价格波动大持续盈利性存疑

江苏索普在并购方案中介绍，公司主要从事ADC发泡剂系列产品的生产和销售，发泡剂广泛用于各种塑料和橡胶的发泡。但是该产品国内市场年销售规模在30-40万吨之间，行业整体市场容量偏小。在2016年末因公司所在园区产业布局调整，自有配套氯碱装置停产并出售、原料价格大幅上升、行业龙头持续扩大和低价抢占市场等多个因素的综合影响下，公司主营业务增长乏力。从财务数据上看，公司在2015-2018前三季度的扣非净利润分别是-2,030.51万元、2178.27万元、7,503.17万元、-73.70万元，在2018年呈现大幅下滑的趋势。

江苏索普希望通过本次交易新增醋酸及衍生品业务。收购标的为上市公司的控股股东，该集团拥有煤-甲醇-醋酸-醋酸乙酯较为完整的煤化工产业链，和120万吨/年醋酸产能，同时配套30万吨/年醋酸乙酯的生产能力。但公司也做出提示，交易方虽然都处化工行业，产品产业链差距较大，产生的协同效应有限。因此，本次收购主要是江苏索普因原本主营业务业绩疲软，为了增加新业务、产业转型的尝试。然而，并购重组委却以“标的资产主要产品价格波动较大，持续盈利能力存在重大不确定性”为由否决了此次收购方案。

化工行业作为强周期行业，商品价格存在周期性变动。江苏索普提供的资料显示，标的的主要产品醋酸，在报告期内的定价由 2016年的 1,798.20 元/吨增加至2018年的 3901.04元/吨，醋酸乙醇由3953.84元上涨到5879.16元。经历了较大幅度的增长。但化工行业的盈利能力受到上游原材料价格波动影响较大，难以判定企业的持续盈利能力。加之上市公司本身盈利大幅下滑，此次收购将给江苏索普带来什么样的结果未可知。

由于是索普集团的全资子公司，并购方案中将两个标的并表分析。数据显示，标的在2016-2018前三季度的扣非净利润分别是：-5,550.54万元、42,445.10万元、118583.18万元，也显示出较大的变动。

两次并购方案均为关联方交易高估值曾被上交所问询

江苏索普曾在2015年发布公告，公司正在筹划与控股股东的重组事宜，标的资产为控股股东以甲醇、醋酸、醋酸乙酯等相关资产和部分负债新设的公司。却在2016年1月15日公布终止重组的消息，江苏索普称，根据公司2016年第一次临时股东大会的表决结果，公司关于重大资产重组继续停牌的议案没有获得通过。而根据目前的重组进度，公司也无法在预定复牌日前披露经董事会审议的重组预案，并购计划停滞。

从股权结构来看，索普集团控制江苏索普 167,954,942 股，控股比例为54.81%，为江苏索普控股股东；控制普索化工新发展100%，为全资股东，三方互为关联交易方，两次收购方案均构成关联交易。

虽然此次证监会的意见中没有涉及关联交易，但这也是并购案中监管的重点。存在关联关系的董事、股东是否依照相关法律法规，在相关董事会、股东会上必须回避表决外，能否充分披露关联交易的定价依据，是否详细分析交易定价的公允性是上市公司在涉及关联交易的并购重组中需要格外关注的重点。

值得注意的是，江苏索普在方案中提到，因为索普新化工是索普集团的全资子公司，因此将两个标的财务数据并表处理。这项处理方式曾受到上交所的问询，问询函要求江苏索普分开出具两个标的各自的利润承诺，也提及了标的的产品价格处于周期高点，大幅增利恐怕难以持续；同时，此次标的资产以资产基础法评估为25.98亿元，收益法评估为47.45亿元，两者相差较大，本次交易最终采用收益法评估，但标的后续盈利下滑的可能性较高，高估值的合理性受到质疑。

由此可见，标的的持续盈利能力是并购审核中的“硬性条件”，无法充分证明标的对收购方的盈利有持续的积极作用将难以过审；虽然企业受到行业周期影响，无法掌控产品价格，但就江苏索普的情况而言，叠加业绩萎缩、高估值与关联交易等因素，过会之路的确会困难重重。

江苏索普并购重组

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